Una de las cosas más interesantes que he observado en el mercado de valores en el trimestre pasado es que el S & P 500 (SPY) aumento frente a números negativos del PIB.  En la actualidad abundan en el mercado acciones con precios muy agresivos, y no hace falta ser Einstein para darse cuenta de que algo está torcido.

• Bonos basura con precios a 5% -6% cuando históricamente se han negociado, en riesgo ajustado, con retornos de por lo menos al 8% y el 10%

• El precio de las acciones de Dell bajan a $ 9 después de 5 años de constante disminución del crecimiento.  Recibe una oferta de compra completa,  cuando un  análisis racional nos dice  que es una operación muy arriesgada, mas aun,  surgen otros dos “apostadores”  con valores más altos

• Empresas con grado de inversión muy bajo están compitiendo para la emisión de bonos con fechas de vencimiento para 2057, 2061, 2073,… y alguien los está comprando.

• Y así sucesivamente…

Warren Buffett le gusta decir, «en el largo plazo, las acciones siempre obtienen mejores resultados ….», y ha utilizado esta declaración en la racionalización de su reciente compra de Heinz (HNZ). También fue quien señaló correctamente en la década de 1990, cuando el mercado estaba llegando a las estrellas, que ya era hora de salir. Las cifras de valoración de empresas en los años 90, eran comparable  a pedirle a un niño de 5 años que levante 500 kilos por sobre su cabeza.

Hoy se dice que el mercado es completamente diferente en una base de valoración. Alan Greenspan, la semana pasada definió al mercado actual como de una  «exuberancia irracional”.

¿Cómo puede mostrar el mercado de valores, continuos récords,  frente a un  lento o ningún crecimiento económico real?  ¿Ahora se considera posible, pero no en la década de 1990? ¿Cómo pueden haber precios cada vez más altos, con  problemas de calidad de crédito y empresas que buscan incrementar su valor, sea  ahora racional, pero no en 2007?

Todo esto sólo tiene sentido en un mundo donde «el emperador tiene autorización para estar desnudo «, hasta que no se lo permita mas.

En la actualidad hay un desafío al mercado de inversiones

El clima actual de inversión es muy singular, nunca he enfrentado algo similar en mi vida.

La Reserva Federal está estrangulando la curva de rendimiento  a corto y mediano plazo con las compras del Tesoro (QE) que no lleva a nada cuando se trata de encontrar una rentabilidad de los fondos invertidos.

También la Reserva Federal controla  los precios de  las tasas de interés por lo que el gobierno paga tasas de interés cero o muy bajos de la deuda excesiva que ha acumulado y planea seguir  acumulando en los próximos años.
La declaración de política de la Fed el 21 de marzo dio la siguiente dirección: La Reserva Federal tiene la intención de mantener una política de interés cero y extender  QE  hasta que la economía logre el  objetivo de empleo (es decir, de  crecimiento real). Si la inflación se convierte en un problema, QE se detendrá primero, después de lo cual se autorizara la suba de tasas,  si la inflación sigue siendo un problema (definido arriba de  2,5%). El único escenario posible donde la Fed subirá las tasas, si el crecimiento real de la economía sigue siendo lento,  es si se materializa un  mercado «burbuja». Sin embargo, el comité de política monetaria considera esta  política como un instrumento muy   «contundente», y prefiere no tomar este curso de acción.

La actual política de la Fed por su diseño tiene la intención de provocar inflación, la verdadera pregunta es «¿lo conseguirá?»

Directamente, ante una política que ha sido diseñada para ser inflacionaria, los compradores de bonos se duplican y comprar más.

Conclusión, los mercados de renta fija o bien están siendo controlados por un emperador sin ropa, o los compradores creen que no tiene ninguna.

Un crecimiento económico real requiere aumento de operaciones de primeras compras, no sólo “recompras” de acciones

Entonces, ¿qué pasa con las acciones?

En los últimos cinco años desde que entro en vigencia la política de tasas de interés cero, las compañías de gran capitalización han hecho un trabajo excelente de incremento de  precios de las acciones a través de re-compra de acciones. Sin embargo, lo que veo en la actualidad, es  un gran número de acciones que incrementan su  valor, en función de los ingresos de una base de accionistas cada vez menor, y no por  crecimiento de nuevas operaciones.

Este “modus operandi” lleva a un efecto perverso de la Fed  por el  período prolongado de la política de tasa de interés bajas.  Sólo se recompra acciones de la empresa, ya sea con flujo de caja de la compañía, o mejor aún, simplemente con  dinero prestado para los próximos 50 -60 años al 5% o menos. Esto repercute inmediatamente en el incremento del valor de las acciones.  

Ejemplos de compañías de alto perfil que se ajustan a esta descripción son: IBM (IBM), Time Warner (TWX), Hewlett Packard (HPQ) y Lockheed Martin (LMT), sólo para nombrar unas  pocas. El promedio de disminución de acciones en circulación en estas sociedades es del 25%. El incremento en ingresos en los últimos cinco años de estas mismas  empresas, sin embargo, ha sido de  plano a negativo.

Recientemente, Bank of America (BAC) fue autorizado a  un pase por sus reguladores para iniciar una 5B $ de recompra para el próximo año. Aplaudo esta  ingeniería financiera y creemos que debe  o debería incrementar el precio de la acción. Sin embargo, lo que la dirección de la empresa está diciendo es: “O hago esto, o me niego a prestar dinero en el entorno de la tasa actual.» Si un banco tan grande como el Bank of America está apartando  capital que podría poner a trabajar, es un virtual bloqueo a  la economía, que va a seguir viviendo con un crecimiento real bajo.

De este modo, el emperador seguirá colgado del mercado de valores, como hasta ahora…

Determinemos  qué mercado – acciones o bonos –  hoy es menos irracional

Todos los precios irracionales volverán a la racionalidad  a través del tiempo sobre la base de alguna innovación política de la Fed: sobre de la política fiscal y, tenemos esperanza, sobre la actividad del mercado privado. Cuando el emperador se tenga que vestir de nuevo, habrán  claros ganadores y perdedores, dependiendo de a quien se le saque  la  bata.

Para ver quién tiene más probabilidades de ganar, es necesario contar con un marco que nos muestre los cambios importantes en la economía real y los cambios en la política de la Reserva Federal. Estos cambios afectaran la rentabilidad que se pueda obtener de una inversión en el mercado de valores con respecto al mercado de bonos, con una perspectiva mayor  que la que nos brinda el análisis de trimestre a trimestre.

Si analizamos, desde principios de 1960 al S & P500, muy simplemente, surge lo siguiente:

Si hubiera hecho una inversión en el S & P 500 (desde el periodo mencionado), al final de cada mes, y mantenido la inversión  durante 10 años exactamente, el S & P 500 me habría generado  8,68%, incluyendo dividendos.  Si también hago  una inversión semejante en una nueva emisión de Bonos del Tesoro a 10 años (por el mismo periodo), invierto  cada mes y la  mantengo  hasta el vencimiento,  habría tenido un retorno de  7,35%.

Desde el año 2000, los bonos eran, sin dudas,  ganadores  sobre acciones. Si hubiera salido  del S & P 500 y entrado en un bono del Tesoro a 10 años, en Agosto del 2000, cuando el S & P500 cerró a fin de mes en 1549, habría conseguido un rendimiento al vencimiento de 5.83%. Fue una compra relativamente importante. En diez años obtuvo 1,76 veces su inversión inicial. Mientras tanto, la inversión de S & P se hundió a una tasa compuesta anual -2,5%, más dividendos.

Pero esto es un hecho del pasado, y los relámpagos usualmente no caen  dos veces en la vida.

Actualmente  estamos en el mismo nivel  de valuación del mercado de acciones que en el 2000,    pero en circunstancias diferentes. Lo que quiero saber es, ¿en qué situación está el comportamiento,  aparentemente irracional creciente del  mercado de valores,  para que parezca  más racional, y en qué escenario esta  el comportamiento del precio loco del mercado de bonos y comience  a tener sentido?

Un análisis estadístico me llevo a definir la probable situación actual.  Este análisis muestra cómo la rentabilidad del S & P500 (mi cartera a 10 años)  ha  cambiado con el tiempo en relación con el PIB real, tasa de interés (30 años), y la inflación.

El resumen de lo investigado es lo siguiente:

1. Si el PIB real promedia el 2,8% al año o menos: En este caso, la tasa promedio compuesta anual del  S & P500 solo alcanzara 1,09%. El bajo crecimiento real de la economía es muy perjudicial para la rentabilidad del mercado de valores, como lo indica  el sentido común de la mayoría de los inversores.

2. Si los Bonos del  Tesoro a 30 años tienden a aumentar en el periodo: las tasas de interés pueden subir y el mercado de valores puede, en promedio, tener  un mejor desempeño que un escenario de bajo crecimiento, pero sólo si se combina con la inflación. En general, los rendimientos del mercado estarán  todavía muy por debajo de la media de  3,88% TPCA (tasa promedio compuesta anual).

3. Mientras el PIB real es bajo, y la tasa del  T-Bond a 30 años sube: En los datos analizados, cuando las tasas se incrementaron  y  el crecimiento fue bajo, la  TPCA  fue de 2,95%. Muy  pocas veces que esto ocurrió realmente.

4. Si la tendencia de inflación es alta durante el periodo de la inversión: cuando la inflación era un problema durante los últimos 50 años, la  TPCA  fue de 4,61%. Sin embargo, el impacto no es tan malo como lo que comúnmente se podría esperar probablemente porque muchas empresas del S & P son las coberturas naturales contra la inflación.

5. Si la tendencia de inflación y los bonos T a 30 años, también aumentan: Si la Fed o el mercado se inclina hacia la inflación elevando las tasas, la TPCA del índice S & P cae a 2,15%.

6. Si el PIB real es bajo, aumenta la inflación y también la tasa de los T.Bonds a 30 años: Este escenario ha ocurrido muy pocas veces en los últimos 50 años,  por un período prolongado 10 años de tiempo. Cuando lo ha hecho, el promedio es de 2,39% TPCA.

Como era de esperar, si el mercado muestra un fuerte crecimiento real  y / o caída de tipos de interés, los  rendimientos de  S & P500 son superiores a la media. Si podemos  combinar un alto crecimiento real y caída de las tasas de interés, al estilo de la década de 1980, estamos ante un paraíso del 10,8% TPCA  manteniendo la inversión en el periodo de 10 años…

Ganadores y perdedores relativos

Desafortunadamente, el paraíso producido por el crecimiento real refozado por una constante caída a largo plazo de los bonos,  no es posible en un mundo de tasa de interés cero.

La realidad es que todo el mercado tiende  a corregir con el paso del tiempo antes de que se vuelva a alcanzar el paraíso. Hay dos resultados a corto plazo dentro del mercado de tasa cero que sin duda podría materializarse, produciendo ganadores y perdedores relativos. Se trata de un “Mercado Zombie”, y el segundo es «Volver a la inflación» del mercado.

1. 1.       Mercado Zombie – Actualmente, apostar  a estos  bonos irracionales es claramente positivo  en este escenario, sin embargo, la pobre calidad del crédito, probablemente se convertirá en un problema importante. El peor escenario para el S & P 500 es si la economía real crece muy lentamente, la inflación se mantenga  en general baja, o, posiblemente, deflacionaria, y los T-Bonds  a 30 años, se mantienen en el mismo nivel que hoy. En este mundo, la tasa compuesta anual (TPCA)  esperada para el S & P tendrá un promedio de 1,09%, más dividendos. Esto podría batir el actual 2% del Bono del Tesoro a 10 años, pero se trata de un auténtico «perro». Un escenario de deflación pura causaría retornos negativos en los mercados de valores.

          2. Volver a la inflación del mercado – Apostar a una inversión  en S & P es claramente positivo en este escenario, mientras que los bonos aumenta de precio (nominalmente), pierden valor relativo en el corto plazo. S & P500 TPCA se incrementa a medida que aumenta la inflación. Aunque es  una ilusión monetaria, el mercado de valores es una cobertura. Por el contrario, estar en un índice de un  fondo de bonos perpetuos  vinculado a los bonos del Tesoro o Bonos Corporativos sería un gran perdedor relativo – lo contrario de 2000-2012.

Mi conclusión sobre el precio actual de mercado de bonos y acciones es que los participantes están simplemente tomando el exceso de efectivo con que se inundó el mercado y buscan  cobertura de las apuestas en estos dos escenarios. El resultado es a definir.

Consideraciones sobre cartera y estrategias

Finalmente, el emperador se puso su ropa de nuevo. Cuando esto ocurre y corrige el mercado, es mejor estar bien asentado.

Mi opinión es que la última década y los próximos trastornos con la deflación,  no son antecedentes para que algún presidente de la Fed, en los próximos 50 años,  quiera volver a ocupar dicho puesto. Además, el paraíso para el emperador es cuando el crecimiento se combina con tasas de interés relativamente altas que pueden fluctuar más libremente para la asunción de riesgos que puedan ser recompensados y / o castigados por las fuerzas del mercado, no por una comisión. Esta reversión a un mayor crecimiento, y  mayores tasas,  requerirá una mayor inflación en el traslado a los mercados.

Pero lograr la reversión requiere una participación de los bancos privados en el mercado,  mediante préstamos que se traduzcan en un crecimiento de la oferta monetaria, no simplemente a la expansión de la Fed.

Si bien es muy difícil definir cual de las dos posiciones va a ganar, la cobertura considerando el riesgo-recompensa  indica el mercado zombie, y posicionarnos  para inflación con una estrategia  del crecimiento a 10 años, aparece como lo mejor actualmente

Para este caso, mi actual estrategia de portfolio recomendado es:

• Evitar tener una  larga exposición crediticia, especialmente  de bonos perpetuos de fondos mutuos y ETFs. Los bonos de estos fondos están continuamente variando, y esta  invirtiendo  dinero en un activo que es casi seguro que tienen una rentabilidad negativa para el futuro intermedios.

• Evite a aquellos vendedores de mercado de deudas actuales a largo plazo. Hay una gran oferta nueva a muy largo plazo, con  bajos tipos de interés Preferidas y emisiones de deuda que se comercian en la Bolsa. Si se puede soportar este crédito y el riesgo a través del tiempo, compremos acciones de la empresa.

• Controlar el largo plazo de su cartera de acciónes y bonos, por cualquier medio disponible. Esto significa que se necesitan mayores pagadores de dividendos en sus inversiones en acciones y fechas fijas de vencimiento de su cartera de bonos.

• Los bonos basura, al  5-6%, deben ser  evitados hasta que la cordura prevalezca. En este mercado se pierde en cualquiera de los escenarios posibles. En primer lugar, en el escenario del mercado Zombie,  la calidad crédito es baja  y el precio actual no es suficiente para cubrir el riesgo. En el segundo escenario, las tasas suben y lo que el inversor tiene es un crédito de baja calidad que además no se podrá  negociar hasta su vencimiento.

• Continuar con la acumulación de activos duros como una cobertura contra la inflación. Son  preferibles activos de  más corta duración. Acciones de Energía (BP), (RDS.A), Royalty trusts (PER) (DEG) y Transmisión de Energía (ETP), Almacenamiento (PNG) y Exploración (E & P -DLMP)- MLPs,  son las mas  recomendables, actualmente  en estas  áreas.

•Busque inversiones de renta variable en las empresas que han estado por debajo del mercado, y tienen balances y modelos de negocio que podrían ser aprovechados en un ambiente potencialmente inflacionario para proporcionar un mayor valor de la acción, similar a la compra de Buffet – Heinz. Si más compras apalancadas se anuncian, busque en  el mercado de renta fija (bonos),  la duración más corta posible.

por Daniel R Moore

Seeking Alpha       (Mar 26 2013)